最高院及最新司法实践明确：投资方与上市公司控股股东针对目标公司上市融资过程中签订的定增保底协议无效v

在复杂多变的市场环境下，对赌协议已愈来愈广泛地应用于投资业务中，不仅为刚刚起步的中小企业引入投资，也为发展中的企业，乃至于上市公司的发展都起到了促进作用。

着眼于上市公司，为进行战略性的融资发展需要，其通过向少数特定投资者签订定增保底协议已愈加普遍，即：由上市公司股东或实际控制人向投资人非公开发行股份、并与其签订保底协议，保证其投资本金或取得一定收益的方式进行融资，此类保底承诺的方式通常表现为现金补偿、股权回购等安排。根据大数据统计，仅2015年至2018年期间，涉及签订保底协议的上市公司数量就已超1400家。

上市公司在融资过程中签订的对赌协议，尤其与股票市值挂钩的条款，近年来尤为被我国最高院、证监会等关注，由于上市公司的特殊性，其协议的效力及履行牵涉着多方利益，小到各股民的切身利益，大到证券市场的交易秩序及国家金融安全。我国对此所秉持的审判指导原则及相关行业准则也随着市场经济的发展及行业变化有所变化。而最高院在2022年6月23日发布的《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（法发〔2022〕17号）（以下简称“司法保障意见”）中，标志性的确立了我国现阶段法院在审理上市公司在上市融资过程中签订的定增保底类型案件的指导原则。即：上市公司及其控股股东、实际控制人与投资方订立的保底协议，因赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，应认定为无效。

该保障意见的出台，系最高院就上市公司定向增发过程中签订的“定增保底”协议效力的首次公开表态，为长期以来的司法实践中的争议明确了方向。下文将通过关注我国法律及行业规则沿革及我国最新法律规定变化两部分，对此类协议效力进行具体分析。

目 录

一、我国认定涉及上市公司定增保底协议效力的法律及行业规则沿革

二、最高院及最新司法实践明确：投资方与上市公司控股股东针对目标公司上市融资过程中签订的定增保底协议无效

一、我国认定涉及上市公司定增保底协议效力的法律及行业规则沿革

回顾我国近十年来对于定增保底协议效力的相关规定，可以看出我国在立法及司法层面在最初秉持着鼓励交易的态度，较为开放的保护类定增保底协议的契约自由。如：

2014年6月3日，最高人民法院印发的《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见）的通知》（法发〔2014〕7号）第6点中曾指出：“要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。要尊重市场主体的意思自治，维护契约精神，恰当认定兼并重组交易行为与政府行政审批的关系。”

但值得关注的是，我国证监会最初为保护证券市场的安全，明确规定对于向投资者以回购方式提供保底补偿的应予以禁止，但其表述仍稍显隐晦。但伴随市场交易的逐渐复杂化，为维护证券市场交易秩序及金融安全，证监会再次明确上市公司所涉的保底承诺违反行业规则，并明确了违反该条规定的处罚原则与后果。如：

2018年6月15日，中国证券监督管理委员会发布《证券发行与承销管理办法》中第17条规定：“发行人和承销商及相关人员不得泄露询价和定价信息；……不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿；”2020年2月14日，中国证券监督管理委员会发布关于修改《上市公司非公开发行股票实施细则》的决定，针对《上市公司非公开发行股票实施细则》明确增加第29条，即：“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”

2020年6月12日，中国证券监督管理委员发布《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》第66条规定“向特定对象发行证券，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或者变相保底保收益承诺，也不得直接或者通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者其他补偿”；并在第85条规定了处罚标准。

2021年10月30日，中国证券监督管理委员会发布《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法（试行）》的第14条规定：“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或者变相保底保收益承诺，也不得直接或者通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者其他补偿。”；同样在第71条规定了处罚标准。

根据上述指导意见与证监会系列部门规章可见，相比最高院，证监会对于此类定增保底协议侵害证券市场交易秩序、社会公共利益的态度更为明确，从2018年起即从严把控并逐步明确处罚原则，但最高院在此期间均未有作出明确的审判指导原则，即使上述证监会行业规则中认为明确禁止上市公司及其股东与投资者签订定增保底协议，但实践中的各案仍坚持该类协议的有效性，并未与上述指导意见、证监会规则保持一致，也直接影响了司法实践，学界对此争议不断。如：

（2017）最高法民终492号案例中，最高院认为：“投资者与上市公司股东关于定增保底的承诺属于对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴……上市公司股东对投资者的补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性，不违反法律、行政法规的禁止性规定。”

（2021）最高法民申4844号案例中，最高院认为：“……《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条虽然规定，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿，但上述规定属于部门规章……故原审认定《合作协议》有效并无不当。”

诸如上述案例的认定逻辑，在其他各省市的法院判决中也较为常见。可见司法实践中法院并未完全从金融市场秩序、公共利益的角度考虑到认可此类协议效力的现实后果，也并未重视证监会部门规章的效力。即使法院判决中引用了证监会的禁止性规定，仍因规定的法律位阶并非为法律规定认可定增保底协议的效力，从而未对我国的金融安全、市场秩序形成有效的法律保障。

二、最高院及最新司法实践明确：投资方与上市公司控股股东针对目标公司上市融资过程中签订的定增保底协议无效

2022年6月23日，最高院在其发布的《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（法发〔2022〕17号）（以下简称“司法保障意见”）中确立了现阶段法院在审理涉及上市公司定增保底这一特殊类型案件的指导原则。即：

第九条：“在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。” 

且值得关注的是，该司法保障意见中第3条同时明确：“各级人民法院要立足司法审判，通过统一法律适用保障各项改革举措有效实施，支持多层次资本市场发展普惠金融。对于证券监管部门、证券交易所经法定程序制定的、与法律法规不相抵触的股票发行、上市、持续监管等规章、规范性文件和业务规则的相关规定，人民法院可以在审理案件时依法参照适用。”

由此可见，一方面，最高院终于对投资方与上市公司控股股东在公司上市融资过程中签订保底协议效力作出了表态，与证券法及证监会行业规则保持同步。因此类协议赋予了投资方优势于其他股东的特殊地位，侵害了证券法规定的公平交易原则，对我国证券市场交易秩序带来了危害。另一方面，该司法保障意见也明确了司法实践中审判机构可适用证监会确立的行业规则。该意见出台后，将很大程度上改变法院审理时消极适用行业规章规则的现状，消解司法裁判结果与行业监管要求不符的情况。

关注近年来司法实践的态度转变，经上海市第二中级人民法院、上海市高级人民法院审理的一例案件，即南京高科旗下的南京高科新创投资有限公司、南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业（有限合伙）诉绍兴闰康生物医药股权投资合伙企业（有限合伙）及房某、梁某支付合伙份额回售纠纷一案（注：(2020)沪02民初233号、（2021）沪民终745号）中，由于案涉协议约定了目标公司江苏硕世生物科技股份有限公司（以下简称“目标公司”）上市后的回购条款，即南京高科高新、南京高科新浚作为投资方，有权在目标公司首次公开发行之日起6个月届满之日，按照协议约定的计算方式（以二级市场收盘价为基数计算），通知目标公司的控股股东绍兴润康、房某、梁某回购其合伙份额。故，投资方在回购条件达成时要求目标公司控股股东支付回购价款，由此引发该案争议。

如按照以往的法院认定思路，对于投资方要求目标公司控股股东回购股权的，如无其他特殊因素，对于股东需承担回购责任的，法院通常认定其协议效力。然而本案的特殊之处在于，该目标公司为一家上市公司，而案涉协议涉及目标公司上市后的对赌事项，且回购价款的计算也直接与股票市值挂钩。因此，一审法院上海二中院、二审法院上海高院均作出了一致认定：南京高科高新、南京高科新浚签订的回购条款涉及破坏证券市场秩序，损害社会公共利益、违反公序良俗等情形，应属无效条款。“在目标公司隐瞒、未披露系争回购条款，违规获取上市发行资格情况下，高科新浚依据应当被清理的系争回购条款来主张权利，人民法院不应予以支持。”

该案系国内首例明确指出上市公司控股股东与投资方在目标公司上市融资过程签订的保底协议无效的案例。法院更是在判决说理部分引用上海证券交易所颁布的行业规则作为法律依据，着重分析若认可此类协议或条款的效力，将造成股票交易市场的其他公众投资者的风险及对我国公共利益的损害的法律后果。

通过上述对我国认定涉及上市公司定增保底协议效力的法律及行业规则沿革及目前最高院、最新司法实践认定规则可见，我国在维护资本市场秩序的举措中已迈出了重要的一步。我国社会公共利益及证券市场交易秩序的维护需从我国立法层面、司法层面、行业监管层面共同作出努力。

由此，我们期待更多诸如此类案件的司法认定，遵循该司法保障意见的审判指导原则，将上述上海高院案例作为参考案例，为稳固我国市场金融秩序提供更加充分的法律保障。